Skibskreditten i rum sø

Salget af den tidligere skibskreditfond kaster lys på den problematiske model for omdannelse af erhvervsdrivende fonde til aktieselskaber. Den bundne fondsreserve kan opfattes som et afdragsfrit, billigt lån, der tilskynder til en gearet balance.

Danmarks Skibskredit A/S (DSK) er sat til salg. DSK, den tidligere Danmarks Skibskreditfond, er som så mange andre lånefonde stiftet i 1960’erne. I 2005 blev fonden omdannet til et aktieselskab med en aktiekapital på 300 millioner kroner tegnet til kurs 366,67 af fondens garanter. Omdannelsen skulle give Skibskreditfonden mulighed for i det nye regi at udbygge sin position som en internationalt fremtrædende skibsfinansieringsvirksomhed, som det hed i skåltalerne.

Skibskreditten – et uønsket stedbarn?

Berlingskes Jesper Kongskov mener imidlertid, at DSK har udviklet sig til et uønsket stedbarn, som aktionærerne gerne vil af med (07.07.16). Det skal såmænd nok passe. Men selv om DSK’s udlån over de seneste 10 år ikke har bevæget sig ud af stedet, har stedbarnet unægtelig været en god forretning for de stakkels forældre. Investeringen på 1,1 milliard kroner har siden 2005 udviklet sig fornuftigt, som det hedder i jargonen.

Siden 2005 har A-aktionærerne (fondens garanter) fra DSK modtaget udbytte til et beløb af 1,9 milliarder kroner. Og nu kan de angiveligt se frem til at sælge aktiekapitalen i DSK for 4-5 milliarder kroner til kapitalfonden Axcel bistået af altid hjælpsomme PFA. Og skulle det glippe med Axcel, sidder Goldman Sachs klar i venteværelset. A-aktionærerne i DSK har siden 2005 vundet deres investering på 1,1 milliard kroner tilbage 6 gange. Og det er i grunden jo ikke så galt. Stedmoderligt er afkastet i alt fald ikke.

Ved omdannelsen i 2005 androg Skibskreditfondens formue 8.376 millioner kroner. En mindre del af formuen, 33 millioner kroner, blev konverteret til B-aktier, eller præferenceaktier, der blev tildelt en nystiftet erhvervsdrivende fond, Den Danske Maritime Fond, der således kom til at eje 10 pct. af Danmarks Skibskredit A/S.

Den problematiske indkapslingsmodel

Den resterende del af formuen, 8.343 millioner kroner, blev omdannet til en bunden fondsreserve, der blev indkapslet i aktieselskabet. Al interessen samler sig om den bundne fondsreserve, der ifølge opløsningsbestemmelserne i vedtægterne for Danmarks Skibskreditfond ikke kan udloddes til A-aktionærerne. Længe har opløsningsbestemmelserne været en udfordring for aktionærerne. Thi hvad skal man dog stille op med en kiste fuld af guld, hvis man ikke kan lirke låget op.

A-aktionærerne i DSK ser ud til at skulle få held til i alt fald at åbne låget på klem. Lad os antage, at kursen på aktiekapitalen og de frie reserver i DSK, der udgør 1.622 millioner kroner, netop er 100. Med en pris på DSK på 4-5 milliarder kroner, bliver kursen på den bundne fondsreserve mellem 30 og 40. Slet ikke dårligt for en kapital, der ikke kan udloddes til aktionærerne.

Men hvordan ser det alt samme ud gennem købers briller? Ganske fornuftigt. Den bogførte egenkapital i DSK andrager 10 milliarder kroner, som køber kan se frem til at erhverve for 4–5 milliarder kroner. Til sammen er aktiverne hver for sig mere værd end den bogførte værdi af aktivmassen i DSK. Det kunne tale for en afvikling af DSK. PFA, der har erfaring med FIH, ved, hvor diskret og elegant man ændrer en udviklingsplan til en afviklingsplan. Såfremt DSK ophører med at drive skibsfinansieringsvirksomhed, skal den bundne fondsreserve imidlertid efter vedtægterne udloddes til Den Danske Maritime Fond. Ændring af denne bestemmelse kræver samtykke fra Finanstilsynet. En FIH løsning ligger altså ikke lige for.

Finansiel gearing uden risiko
Men hvad så? Hvad får Axcel og PFA til at betale 4–5 milliarder kroner for en kapital på 10 milliarder kroner, hvoraf 85 pct. er indkapslet? Jo, de får adgang til en risikofri finansiel gearing, der siger spar to til, hvad vi sædvanligvis hører om. Lige noget for en kapitalfond.

I 2015 havde DSK et overskud efter skat på 413 millioner kroner, der forrentede egenkapitalen på 10 milliarder kroner med beskedne 4,1 pct. I henhold til vedtægterne tilfaldt 15 pct. af overskuddet B-aktionæren, Den Danske Maritime Fond. De 62 millioner kroner forrentede den bundne fondsreserve på 8,3 milliarder kroner med sølle 0,7 pct. Til A-aktionærerne, der deltog med en kapital på blot 1,6 milliard kroner, var der herefter et udbytte på 351 millioner kroner, der forrentede kapitalen med hele 26,5 pct.

Det er da en gearing, der vil noget. Og i modsætning til fremmedkapital, honoreres den bundne fondsreserve ikke, når DSK’s resultat er negativt. Forstod mon lovgiverne mekanikken i modellen, som indebærer, at en kraftig gearing af upsiden ikke modsvares af en tilsvarende gearing af downsiden? En problematisk asymmetri.

Fondsreserven – en lovpligtig reservefond
Sælger Den Danske Maritime Fond sine aktier i DSK, skal der til den bundne fondsreserve årligt henlægges 10 pct. af selskabets overskud efter skat, dog maksimalt et beløb, der forrenter reserven med en minimumsrente fastsat af Finanstilsynet. Det er “af min lomme og i min lomme”. P.t. er renten i øvrigt nul. I en ”going concern” svarer den bundne fondsreserve til en lovpligtig reservefond. Værre er det ikke.

Spændende skal det blive, hvad Axcel og PFA kan få ud af Danmarks Skibskredit.

Skriv et svar

Din e-mailadresse vil ikke blive publiceret. Krævede felter er markeret med *